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投融资|膜法世家值不值56亿?买家复牌首日跌停

投融资品牌 龚云 投融资总监 ·  2018-02-07
尽管中路股份说值,但市场或许并没有信心。

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1月18日,永久牌自行车母公司中路股份(股票代码:600818)发布公告称,拟以20.26元/股发行2.27亿股,并支付10亿元现金,合计作价56亿元人民币的方式,收购上海悦目化妆品有限公司(面膜品牌膜法世家的母公司)100.00%股权,一时引起行业的广泛关注。

对于市场而言,此宗交易最令人关心的两个问题是:1、膜法世家值不值这么多钱?2、膜法世家的3年业绩承诺合不合理?

1月26日,上交所发来问询函,要求中路股份说明溢价15倍收购上海悦目的原因及合理性。

昨日(2月6日)晚间,中路股份发布关于《上海证券交易所关于中路股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案信息披露的问询函》(以下简称问询函)的回复公告(以下简称回复公告),就包括上述问题在内的诸多疑惑进行了解答。

然而,市场或许对这宗收购及其《回复公告》并没有信心。中路股份自2017年10月19日起因策划收购资产而停牌,今日复牌第一个交易日,便重挫9.99%跌停,截至发稿时,中路股份报价为20.55元/股。

膜法世家整体情况如何?

《回复公告》指出,上海悦目自创立起便一直深耕于“互联网+护肤品”行业,定位为天然面膜专家,公司目标客户群体是18-35岁年轻消费一族,以线上、线下相结合的的运营模式,在线上面膜市场占有不错的份额。根据独立第三方机构星图数据的调查,2016年1-12月前10大线上面膜品牌中,膜法世家以6.80%的市场份额位居第二,市场份额低于上海上美旗下一叶子品牌,高于不久前过会的御家汇旗下御泥坊品牌。

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2017年1-10月及2016年全年,上海悦目线上未经审计的销售总额分别为6.09亿元和4.79亿元,增幅分别为27.1%和100.8%。同时,过去两年间上海悦目线下门店迅速扩张,截至2017年10月31日,上海悦目共有线下体验店158家,2017年1-10月线下直营体验店销售收入达3878.04万元,较2016年全年的4064.25万元下降4.58%,但毛利率相较2016年全年的81.36%增长至86.46%。

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就《询问函》中有关上海悦目销售收入等问题,《回复公告》解释称,上海悦目“深耕‘互联网+护肤品’行业,通过提升品牌美誉度、发展渠道优势、提高技术研发水平、以及建立高效的供应链体系等方式不断提升竞争力,同时,借助护肤品市场及电商平台的高速增长,实现了收入及利润水平的高速增长”。

公告将上海悦目过去收入和利润增长的原因归结为,化妆品市场整体及面膜细分市场的高速增长、化妆品电商迎来黄金发展期、品牌优势、研发优势、渠道优势、供应链优势等。

《回复公告》指出,2017年全年上海悦目贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜和其他产品的销售件数分别为2.8亿片、866.8万瓶、957.8万瓶和209.3万瓶(片)。纵向比较之下,上海悦目贴式面膜销量较往年增长较快,同时价格更高的非贴式面膜产量及销量较高;横向相较之下,御家汇2017年1-6月贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜产品的销售件数分别为1.7亿片、243万瓶、851.3万瓶。

膜法世家异常的净利水平作何解释?

据未经审计的数据显示,上海悦目2015年、2016年、2017年1-10月净利润分别为:2349.52万元、7121.25万元和2.2亿元。

《回复公告》横向比对了御家汇、珀莱雅、上海家化、丸美、毛戈平、拉芳家化等有公开数据的同行业可比公司的利润水平。2015年至2016年,上海悦目净利率为9.08%和12.05%,与行业均指的13.93%和11.80相差不大,且逐年上升。

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但2017年1-10月,上海悦目31.52%的净利率显著高于行业均指的11.56%,《回复公告》将原因归纳为毛利率增加和期间费用率的降低。

《回复公告》表示,近年来,标的公司发展较为迅速,随着生产规模的迅速扩大以及产品采购量与销售量的增加,上海悦目对原材料提供商及委外加工工厂的价格谈判能力逐渐增强,采购成本降低,因此毛利率有所提升(2015年至2017年1-10月毛利率分别为60.20%、63.08%、68.63%)。

据悉,其主要委外加工厂如诺斯贝尔等均调低了对上海悦目2017 年度的委托加工费,同时,依靠在面膜行业多年积攒的经验,上海悦目2017 年年初对多款面膜产品的配方进行了优化,使得成本进一步下降。

此外,上海悦目在销售推广过程中逐步采用内容推广作为主要推广方式,大幅减少了广告费支出,因此上海悦目期间费用有所下降。

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中介机构在《回复公告》中给出了认为其净利率“具有合理性”的意见。

膜法世家值不值56亿元?

按照中路股份提交的预案,上海悦目的估值约为56.39亿元,增值率高达1482%,这个价格到底是否合理?也是上交所和市场均较为关注的问题。

《回复公告》指出,“对比珀莱雅公司目前的静态市盈率为34.4倍,标的公司静态市盈率为21.1倍,低于珀莱雅的估值水平。除珀莱雅外,拥有较高线上销售收入比例的可比公司还包括上海家化,该公司目前的静态市盈率约为60.2倍,高于标的公司的静态市盈率水平。综上,标的公司估值的处于较为合理的范围之内。”

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由于截至《回复公告》发布时,同为面膜单一产品企业的御家汇尚未上市,因此这样的比较方法是否令人信服还有待市场检验。

三年利润承诺是否合理?

在预案公告中,黄晓东、张目、陈荣及上海携励(上海悦目股东)承诺上海悦目未来三年净利分别不低于4亿元、4.88亿元和5.95亿元。《回复公告》结合化妆品和面膜市场、电子商务的发展、公司的布局对业绩承诺做了解释,并称:“本次交易的业绩承诺预测符合标的公司目前所处行业的特征以及其良好的业务发展态势。”

但同时,中路股份也在《回复公告》中披露了业绩承诺不达预期的风险因素如下:

1、市场需求波动风险

“上海悦目主营业务为护肤品的研发、生产和销售,其发展前景有赖于我国经济的稳定发展和护肤品市场规模的增长。若在未来我国经济出现增速放缓、人均收入下降、消费者购买力减退等情形,将导致护肤品市场的需求减少,进而对上海悦目的经营产生不利影响。”

2、线上销售平台集中的风险

“此外,本次预估另一关键假设为标的公司未来年度能同淘宝、天猫、京东、唯品会等大型电商平台继续保持良好的合作关系,如该假设发生重大变化,可能产生业绩承诺不达预期的风险。”

“综上,本次预案业绩承诺的预测依据、关键假设包括:化妆品电子商务市场及面膜行业未来能持续保持增长势头、标的公司未来与主要电商平台保持良好合作,若上述重要假设发生重大变化,可能产生业绩承诺不达预期的风险,对此本次预案已做相应的风险提示。”

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